Клуб «Валдай»

Последние данные по инфляции из США и ряда других стран сигнализируют о том, что потребительские цены начали расти. Остаётся открытым вопрос: является ли происходящее временным восстановлением после пандемии или же началом устойчивой инфляционной тенденции? Об этом пишет эксперт Валдайского клуба Марек Домбровски.

Инфляция, которая в 1970-х и 1980-х годах представляла проблему как для развитых, так и для развивающихся стран (в том числе с формирующимся рынками), в последние три десятилетия постоянно снижалась (Рисунок 1). В результате она исчезла из экономической политики многих стран как угроза и серьёзный фактор риска. Однако непростые решения в области денежно-кредитной и фискальной политики, вызванные кризисом COVID-19, снова вернули проблему инфляции в повестку дня. Станем ли мы свидетелями возврата инфляционной тенденции в постпандемический период – и почему? Прежде чем ответить на этот непростой вопрос, нужно правильно определить факторы, которые помогли снизить инфляцию в недалёком прошлом. 

Эпоха высокой инфляции

Мировой рост инфляции ознаменовал собой 1970-е годы. В развитых странах это было вызвано крахом Бреттон-Вудской системы, косвенно основанной на золотом стандарте (в 1971 году), двумя нефтяными шоками и мягкой денежно-кредитной политикой. 12-месячная инфляция в Соединённом Королевстве достигла уровня 27 процентов в августе 1975 года и 22 процентов в апреле 1980 года. (Wolf, 2021). В Соединённых Штатах (США) этот показатель достиг пика в 14,8 процента в марте 1980 года.

Ситуация в развивающихся странах была намного хуже. Помимо факторов, присутствующих в развитых странах, следует добавить популистские эксперименты как в макро-, так и в микроэкономической сфере, экономическую автаркию, чрезмерные государственные расходы, трудности в государственном строительстве, внутренние и внешние конфликты и так далее. В результате многие страны, особенно в Латинской Америке, страдали от крайне высокой инфляции или гиперинфляции. 

Факторы успеха дезинфляции перед мировым финансовым кризисом

Борьба с инфляцией в Соединённых Штатах была инициирована Полом Волкером, председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы в 1979–1987 годах. Требовались высокие процентные ставки, чтобы сломить инфляционную инерцию, что привело к временной рецессии и росту безработицы. Политике дезинфляции США следовали и другие центральные банки и правительства в развитых странах, а также, с некоторой задержкой во времени, в развивающихся странах. В то время как инфляция в развитых странах была побеждена к середине 1980-х годов, борьба с инфляцией в развивающихся странах заняла больше времени (как показано на Рисунке 1). Например, эффективная антиинфляционная политика в Центральной и Восточной Европе и бывшем Советском Союзе стала возможной только после наступления рыночных преобразований в 1990-х годах.

Рисунок 1: Среднегодовая инфляция в развитых странах и в странах с формирующимся или развивающимся рынком, в %, 1980–2020 гг.

Источник: IMF World Economic Outlook database, April 2021.

Бороться с инфляцией удалось за счёт изменения приоритетов денежно-кредитной политики. Концентрация на стабильности цен сменила прежние приоритеты в виде борьбы с безработицей и роста производства. За этим последовали внедрение стратегий таргетирования инфляции, укрепление независимости центральных банков и различные микроэкономические реформы, например, дерегулирование рынков товаров и труда. В развивающихся странах следует добавить устранение хронического бюджетного дефицита, который часто монетизируется центральными банками.

Хотя приведённый выше диагноз верен, он упускает из виду один ключевой фактор – роль глобализации, усилившейся с середины 1980-х годов. Процесс был подкреплён широкомасштабной либерализацией торговли, в частности созданием Всемирной торговой организации в 1995 году и её дальнейшим расширением (особенно с присоединением Китая в 2001 году), экономическими реформами во многих странах с формирующимся рынком и развивающихся странах, а также подписанием множества многосторонних и двусторонних соглашений о свободной торговле.

Финансовая глобализация сделала возможным неограниченное движение капитала и благодаря более эффективному распределению ресурсов снизила капитальные затраты. Это также дисциплинировало внутреннюю макроэкономическую политику, особенно в странах с формирующимися рынками.

С точки зрения денежно-кредитной политики глобализация оказала нисходящее давление на цены на торгуемые товары и услуги, а также на заработную плату в торгуемых секторах (Rogoff, 2003; Borio, 2014; Goodhart and Pradhan, 2020). 

Влияние мирового финансового кризиса

Мировой финансовый кризис 2007–2009 годов вызвал дефляционный шок в основных валютных зонах, таких как доллар США, евро или японская иена. После кризиса серьёзный сбой в финансовом посредничестве привёл к падению денежного мультипликатора (Рисунок 2) и снижению скорости денежного обращения (Рисунок 3). Эти эффекты были дополнительно усилены новыми банковскими правилами (Базель-III), которые повысили показатели достаточности капитала и покрытия ликвидности, ужесточили методы оценки кредитного риска, внедрили антициклические буферы капитала и так далее. Для борьбы с дефляционным давлением в условиях процентных ставок, близких к нулю, центральные банки прибегли к крупномасштабным программам покупки активов (APP), которые иногда называют количественным смягчением (QE). Однако последнее имело дополнительный эффект финансовой дезинтермедиации.

Рисунок 2: Денежный мультипликатор в основных валютных зонах, 2007–2018 гг. (денежная масса/денежная база), логарифмическая шкала

Источник: IMF International Financial Statistics и подсчёты автора.

Валюты развивающихся стран по-другому отреагировали на глобальный финансовый кризис. Спрос на них снизился в результате бегства капитала и замещения локальных валют (усиленного ограниченным доверием к ним). В результате международные резервы центральных банков были истощены, обменные курсы снизились, а инфляция и процентные ставки выросли. Большинству развивающихся стран потребовалось как минимум несколько лет, чтобы восстановить доверие к своим валютам, снова снизить инфляцию и стабилизировать финансовые рынки. 

Шок от COVID-19

Пандемия COVID-19 вызвала новый макроэкономический шок, но другого характера, чем в период с 2007 по 2009 год. Это сочетание шоков со стороны спроса и предложения – результат снижения совокупного спроса, которое вызвано сдержанным поведением как потребителей, так и инвесторов, а также административными карантинными мерами – запретом определённых видов деятельности, ограничением на передвижение людей, закрытием границ и, как следствие, нарушением цепочек поставок. В таких обстоятельствах частные расходы сокращаются, а частные сбережения увеличиваются, но это вынужденные сбережения, явление, известное из истории стран с централизованной плановой экономикой.

Несмотря на различия в характеристике кризисов, центральные банки в развитых странах отреагировали на кризис COVID-19 так же, как и во время глобального экономического кризиса. Они ещё больше ослабили свою денежно-кредитную политику, активизировав крупномасштабные программы покупки активов. Поскольку за время пандемии бюджетный дефицит и государственный долг увеличились, государственные облигации стали основными активами, приобретаемыми центральными банками. Многие центральные банки развивающихся стран также следовали этому курсу, но в меньшей степени, чем в развитых странах. 

Рисунок 3: Скорость денежного обращения в основных валютных зонах, 2007–2018 гг. (номинальный ВВП/денежная масса), 2010=100

Источник: IMF International Financial Statistics.

Что может случиться после пандемии?

В декабре 2020 года в странах G20, за исключением Аргентины и Турции, инфляция была либо низкой, либо даже отрицательной (Рисунок 4) из-за вышеупомянутых временных ограничений расходов (принудительные сбережения). Учитывая данные за 2020 год и экстраполяцию прошлых тенденций, некоторые авторы ожидают, что низкая инфляционная среда сохранится в течение следующих нескольких лет, независимо от решений в сфере денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики (см., например, Blanchard, 2020; Demertzis, 2021). Большинство прогнозов – МВФ, Европейской комиссии, национальных властей (включая центральные банки) и коммерческих организаций – разделяют эту оптимистичную точку зрения.

Рисунок 4: 12-месячная инфляция в странах G20, в %, декабрь 2020 г.

Источник: Eurostat.

Однако оптимисты, похоже, упускают из виду несколько факторов риска.

Во-первых, в краткосрочной перспективе наиболее значительная неопределённость связана с размером избыточного денежного навеса (эффект вынужденных сбережений), накопленного в 2020 году, и скоростью его таяния. Вопрос в том, вернётся ли спрос на деньги к доковидному уровню, и если да, то как быстро. Быстрый рост цен на активы (акции, недвижимость и золото) предполагает, что скрытый (или подавляемый) инфляционный потенциал является значительным. Восстановление цен на сырьё до уровня, существовавшего до пандемии, означает, что дефляционный шок COVID-19, по существу, закончился. Также существуют опасения, связанные с размером пакета дополнительных федеральных расходов, предложенного администрацией Байдена, и его потенциальными инфляционными последствиями как для США, так и для всей мировой экономики.

В среднесрочной и долгосрочной перспективе дефляционное давление, созданное глобальным финансовым кризисом 2007–2009 гг., не будет продолжаться вечно. Уже за предыдущее десятилетие оно в значительной степени иссякло.

Во-вторых, экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика может подорвать и в итоге обратить вспять ожидания низкой инфляции, которые, казалось, укоренились в первые два десятилетия XXI века (Barro, 2021; Rogoff, 2021). Если это произойдёт, сдерживание инфляции может стать более сложным и дорогостоящим, как это было в 1980-х годах.

В-третьих, старение населения в нескольких развитых и некоторых развивающихся странах (Китай и Россия) окажет инфляционное воздействие за счёт увеличения государственных расходов и сокращения сбережений домохозяйств.

В-четвёртых, напряжённость в мировой торговой системе, вызванная протекционистской политикой Трампа, также может привести к инфляционным последствиям, если будет продолжаться (Rogoff, 2021; Borio, 2021). Даже если избежать протекционистского сценария, продолжение нисходящего давления на цены на торгуемые товары и услуги, вызванное глобальной конкуренцией за предыдущие тридцать лет, очень маловероятно (Bartsch et al., 2020; Goodhart and Pradhan, 2020).

В-пятых, быстрое ухудшение сальдо бюджета и рост государственного долга также могут иметь инфляционный характер (Borio, 2021; Weber, 2021). Кроме того, они ограничивают пространство для манёвра денежно-кредитной политики в борьбе с инфляцией из-за накопления большого количества государственных ценных бумаг в портфелях центральных банков.

Последние данные по инфляции из США (4,2 процента в апреле 2021 года) и ряда других стран – Турции, Бразилии, Индии, России, Мексики, Польши, Венгрии, Исландии и Норвегии – сигнализируют о том, что потребительские цены начали расти. Остаётся открытым вопрос, является ли это временным восстановлением после пандемии или началом устойчивой инфляционной тенденции. 

Bartsch, E., Boivin, J., and Hildebrand, P. (2020): Preparing for a higher inflation regime, SUERF Policy Note, Issue 211, December, SUERF – The European Money and Finance Forum. URL: https://www.suerf.org/docx/f_b3f9a0026fb6e31d468ed053f43eb6fb_18939_suerf.pdf 

Blanchard, O.J. (2020): Is there deflation or inflation in our future? Vox.EU/ CEPR, 24 April. URL: https://voxeu.org/article/there-deflation-or-inflation-our-future 

Borio, C. (2014): The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? Journal of Banking & Finance, Vol. 45, August, pp. 182-198. URL: https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2013.07.031 

Borio, C. (2021): Is inflation dead or hibernating? SUERF Policy Briefs, No. 41, January. URL: https://www.suerf.org/docx/f_cd2afeae77cf0710c16983b9eab53641_19901_suerf.pdf 

Demertzis, M. (2021): Continuing fiscal support and the risk of inflation, Bruegel Blog, 17 February. URL: https://www.bruegel.org/2021/02/continuing-fiscal-support-and-the-risk-of-inflation/ 

Goodhart, C., and Pradhan, M. (2020): The Great Demographic Reversal: Aging Societies, Waning Inequality and Inflation Revival. Cham: Palgrave Macmillan. URL: https://link.springer.com/book/10.1007%2F978-3-030-42657-6

Rogoff, K. (2003): Globalization and Global Disinflation, paper prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City conference on ‘Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy’, Jackson Hole, WY, 29 August. URL: https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp082903 

Rogoff, K. (2021): Are Inflation Fears Justified? Project Syndicate, 1 March.URL: https://www.project-syndicate.org/commentary/long-term-inflation-risks-central-banks-globalization-by-kenneth-rogoff-2021-03 

Weber, A.A. (2021): Will Inflation Make a Comeback? Project Syndicate, 17 February. URL: https://www.project-syndicate.org/commentary/why-covid19-pandemic-could-lead-to-higher-inflation-by-axel-weber-1-2021-02 

Wolf, M. (2021): The return of the inflation spectre, Financial Times, 26 March. URL: https://www.ft.com/content/6cfb36ca-d3ce-4dd3-b70d-eecc332ba1df?segmentId=3f81fe28-ba5d-8a93-616e-4859191fabd8